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« Prophéties auto-réalisatrices sur les marchés financiers  »

Par Mory Doré

 

On a coutume de faire le procès de la spéculation ou des agences de notation lorsqu’il s’agit d’expliquer les crises sur les marchés, ou des mouvements de marché qui seraient totalement déconnectés des fondamentaux. Certes, on a souvent assisté à des déviations significatives des prix des actifs par rapport aux fondamentaux avec des conséquences souvent déstabilisantes pour l’économie telles que volatilité excessive de certains prix d’actifs avec  des risques de chocs patrimoniaux, ou volatilité excessive pouvant transformer rapidement les excès d’endettement en crises de solvabilité.

Trois crises parmi les plus intenses de ces 12 dernières années en témoignent.

 



 
   

1/  Souvenons nous des cours des actions des entreprises télécoms surendettées en 1999-2000 et l’éclatement de la bulle qui a suivi.

2/  Souvenons nous aussi des crédits subprime aux ménages US surendettés et mal-endettés en 2004-2006, et des produits structurés adossés à ces crédits « pourris » avec comme aboutissement une crise sans précédent de la titrisation et des effets de contagion impressionnants.

3/  Depuis fin 2009, nous vivons un autre type de surendettement, celui de certains états souverains de la zone Euro et de leur insolvabilité puisque la croissance tirée dans le passé par l’endettement n’est plus possible (cf Irlande et Espagne notamment).

Il est souvent admis que les marchés ont absurdement surévalué certains prix d’actifs financiers et ont ensuite précipité les crises quand ils se sont aperçus de la déconnection criante entre la réalité économique et la valorisation des actifs financiers en question. 
Le terme à la mode aujourd’hui, souvent employé ici ou là pour décrire ce type de phénomène, est le terme de prophéties auto-réalisatrices.
Comment peut-on définir simplement ce phénomène ? On dira que ce phénomène correspond au passage brutal d’un équilibre économique et financier à un autre, non parce que les fondamentaux de l’environnement macroéconomique le justifieraient mais parce qu’il y a eu  modification, pour de bonnes ou mauvaises raisons, des anticipations des marchés. Ce passage à une situation d’équilibre nouvelle valide de fait la modification des anticipations, raison pour laquelle on parle d’auto-réalisation.

A ce stade, on voit donc que les choses sont plus compliquées qu’il n’ y parait pour deux types de raisons. Premièrement, certaines prophéties auto-réalisatrices sont justifiées d’un point de vue fondamental comme l’éclatement de la bulle des valeurs technologiques au début des années 2000, ou de celle des Subprimes en 2006. Pour la crise actuelle des dettes souveraines, notre jugement sera plus nuancé (on va y revenir).

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CINQ EXEMPLES DE PROPHETIES AUTO-REALISATRICES
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Premier exemple, les flux de capitaux vers les pays émergents


Ceux-ci furent massifs de  2005 à l‘été 2008, puis l’on assista à partir de l’automne 2008 à des retraits très importants de capitaux avec l’aversion au risque née de la faillite de Lehman  Brothers au profit des zones refuge dollar, franc suisse et yen.
Ce phénomène a modifié significativement la situation macroéconomique des émergents, uniquement parce qu’il y avait modification de la perception du risque émergent par les marchés. On était donc ici en présence d’auto-réalisation des anticipations des investisseurs.
Cet exemple  fait partie des prophéties auto-réalisatrices non justifiées par les fondamentaux et la meilleure parade pour contrer ces anticipations est de faire en sorte que les pays émergents développent  leurs excédents d’épargne et diminuent  leur dépendance vis-à-vis des capitaux étrangers à court terme extrêmement volatils. On peut dire que c’est largement le cas pour les grands émergents et que pour les autres la situation de dépendance n’a absolument rien à voir avec les situations des années 1990, telles que la crise mexicaine de 1994 , la crise asiatique de 1997 et la crise russe de 1998.


Deuxième exemple,  la solvabilité des banques perçue par les marchés.


Si les marchés anticipent que les états ne viendront pas recapitaliser les banques si nécessaire (contrairement à ce qui s’est passé à l’automne 2008), alors on va assister à  une vraie crise de liquidité empêchant les établissements financiers de refinancer leurs activités. Pas  de possibilité d’émettre sur les marchés, fermeture de l’interbancaire, fuites des ressources clientèle. Ceci est auto-réalisateur puisque les banques arrêtent de prêter et on assiste à un effondrement de l’économie réelle et du prix de nombreux actifs financiers. Ce qui auto-entretient le problème de solvabilité des banques (dépréciations d’actifs et provisions qui amputent les fonds propres).
Les auto-réalisations des marchés sont ici aussi excessives puisqu’elles sont incapables de discriminer entre les établissements et sous-estiment les dispositifs de mutualisation, de garanties voire d’interventions étatiques. Encore que sur ce dernier point la force de frappe budgétaire des états n’est plus aujourd’hui ce qu’elle était encore en 2008.
Comme nous l’écrivions dans le papier consacré aux stress tests bancaires, « si l’on stresse violemment des risques de nature systémique, on crée l’auto-réalisation et cela peut-être contre-productif. Cependant, si on ne le fait pas, on perd  totalement en crédibilité et la confiance que l’on aura cherchée à tout prix à sauvegarder, ne sera pas restaurée pour autant. 
Mettre en place des stress plus crédibles suppose donc que l’on prenne en compte la dimension systémique des crises de marché et que l’on y associe des réponses politiques et institutionnelles fortes qui permettront d’éviter tout phénomène de prophéties auto-réalisatrices ».


Troisième exemple, la liquidité du marché financier.


Lorsque les investisseurs pensent à tort ou à raison qu’il n’y aura pas d’acheteur pour tel actif financier, le réflexe normal est surtout de ne pas acheter cet actif (ce qui est rationnel et ne peut être blâmable du point de vue de l’investisseur). Conséquence, le marché de l’actif en question devient totalement illiquide et les prix chutent, ce qu’anticipaient initialement les investisseurs.
Que faut-il faire ici ? On est ici en face d’une prophétie auto-réalisatrice rationnelle et financièrement optimale. On ne peut limiter ce type d’auto-réalisation  que par un aménagement des règles comptables et prudentielles.

  • A la banque centrale ou au régulateur de limiter les effets perturbateurs des variations du prix de certains actifs sur l’économie. Ceci suppose une contre-révolution en matière de normes comptables (IFRS à l’envers peut-être) avec la renonciation au mark to market pour certains types d’instruments financiers et certains types d’acteurs des marchés financiers.
  • Dans le même esprit, les actifs  véritablement faits pour être détenus  à long terme  ne devraient pas être cotés en temps continu (il faudrait imaginer d’autres types d’affichages de prix).
  • A défaut, sans doute faut-il qu’il existe des véritables investisseurs de long terme, sorte d’acheteurs en dernier ressort pour des titres « injustement » décotés. On sait bien qu’il a toujours existé, et plus encore en période de stress, des actifs terriblement sous-évalués pour des raisons extra-économiques: ventes forcées, mimétisme, illiquidté, aversion au risque, règles prudentielles, effets mémoire, corrélation historique à des actifs en réelle crise, etc…


Quatrième exemple,  les rapatriements de capitaux sur le marché des changes.


Nous pensons à deux types de situations. 
1/  Le comportement des investisseurs japonais rapatriant des capitaux à la fin des semestres fiscaux en mars et septembre a tendance à faire anticiper à ces moments des hausses du yen contre toutes devises, ce  qui a naturellement tendance à auto-réaliser l’appréciation de la devise nipponne. De même, l’anticipation de besoins de financement pour reconstruire un pays dévasté par le tsunami du 11mars 2011 a pu laisser penser que l’on assisterait à de violents rapatriements de capitaux et donc à des rachats de yens par les institutionnels japonais, ce qui là aussi valide l’appréciation du yen.

 




2/  
Tant que de nombreux pays émergents et exportateurs de pétrole lient leur monnaie au dollar, et que d’autres pays émergents veulent éviter l’appréciation de leur taux de change par rapport au dollar, les banques centrales des ces pays sont condamnées à accumuler des réserves de changes en dollar, donc à émettre leur propre monnaie pour la vendre et acheter la contrevaleur de titres libellés en dollar. Lorsque vous suivez régulièrement la progression du bilan de certaines Banques Centrales d'Asie, vous finissez par avoir une meilleure vision des tendances sur certaines parités de change et sur l'évolution des taux gouvernementaux à 10 ans US, que si vous étiez focalisés sur les fondamentaux.
Que se passerait-il si l’on anticipait que les Banques Centrales de nombreux pays émergents décident de changer de modèle de change ?  Rupture du lien avec le dollar et/ou modèle économique basé sur la consommation domestique qui ne nécessite plus de lutter contre l’appréciation de sa devise ? Eh bien on assisterait sans doute à de violentes corrections à la baisse du dollar contre les devises émergentes. Mais pas seulement. Probablement à un violent ajustement à la hausse des taux obligataires US. Dans ces deux types de situations (épargne japonaise, modèle de change des émergents), on se trouve face à des prophéties auto réalisatrices contre lesquelles on ne peut pas grand-chose puisqu’elles correspondent à des mouvements de capitaux anticipés justifiés par des choix de politique économique ou des évolutions de comportements (banques centrales, institutionnels…).


Cinquième exemple, l’actualité de la crise des dettes souveraines
.

C’est ici que resurgit le procès récent fait aux agences de notation.  
Envisager la possibilité de défaut d’un emprunteur souverain de la zone euro, même si les dispositifs FESF-UE-FMI permettent d’évacuer ce risque à court terme, est forcément auto-réalisateur par la hausse des taux d’intérêt qu’elle entraîne (encore qu’aujourd’hui grâce aux plans de soutien, Irlande , Grèce et Portugal qui n’ont plus un accès normal aux marchés se financent à des taux subventionnés rendant pour l’instant la dette soutenable).
On se souvient des crises du SME de 1992-1993 (à l'époque , je gérais d'importantes positions de trading sur les dérivés de taux Franc ) et de la croyance des marchés en l’impossibilité de certains pays de maintenir un lien fixe entre leurs devises et le mark. Cette anticipation est devenue auto-réalisatrice  avec l’enchainement suivant. Baisse de la monnaie nationale contre mark, hausse des taux pour la défendre et situation économiquement  insoutenable. Conduisant bon nombre de pays à sortir du SME en 1992-1993 : Grande Bretagne, Italie, Espagne et Portugal. Et conduisant le SME à se réformer en juillet 1993 avec un passage des marges de fluctuations entre devises du système de +/- 2,25% à +/- 15% 
Que faire pour éviter l’auto-réalisation dans la crise de la dette souveraine que nous connaissons aujourd’hui ?
Il faut bien sûr mettre en place un vrai dispositif de supervision des politiques budgétaires (Maastricht aurait du servir à cela au lieu de se focaliser dogmatiquement sur des critères de convergence uniquement quantitatifs).
Il faut aussi consolider ce qui a été mis en place depuis mai 2010 avec la création du Fonds Européen de Stabilité Financière et les dispositifs d’aide pour les pays et acteurs faisant face à une crise de liquidité, quand il s’agit d’une vraie crise de liquidité.

Par contre, si l’on a affaire à une crise de solvabilité (ce qui est souvent le cas), alors qu’il y ait prophétie auto-réalisatrice ou pas, on ne peut rien prévenir puisque le problème est structurel. Il faut alors des solutions structurelles fortes.
Et j’en vois 4 seulement avec des probabilités de survenance très différentes :
• politiques visant à améliorer la croissance potentielle (solutions de long terme),
• mise en place d’un véritable fédéralisme fiscal avec une mutualisation des dettes nationales et la mise en place de programmes d’émissions d’Eurobonds (politiquement difficile notamment pour l’Allemagne),
• restructurations de dettes ou défauts partiels, en essayant d’éviter les risques systémiques et en s’inspirant d’exemples réussis chez les émergents depuis 1998, comme pour la Russie, l’Argentine, l’Uruguay , l’Equateur,
• sortie temporaire – avec le risque que ce temporaire s’éternise - de la zone Euro de certains pays. Dévaluation de la nouvelle monnaie nationale, taxe inflationniste pour réduire la dette (électoralement payant mais économiquement suicidaire à terme).

 

 



Mory Doré
Responsable Risques Financiers
Banque mutualiste régionale.

Boursovision 08 / 2011

 

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